（一）产业逻辑演绎带来香型更迭，茅台引颈酱酒抓续发展
酱香崛起背后是产业经济逻辑的演绎，明天该趋势有望延续。从白酒行业发展 历史来看。70年代改造洞开之前，有计划经济时期白酒均由官方订价和分派，茅 台因国酒的地位订价最高，是第一品牌。自70年代初始，白酒行业主导香型出 现两轮变迁。 （1）1970-1980年代，幽香型白酒产量和收入占比达70%以上。主要因那时粮 食稀缺，幽香型酿形成本低，出酒率高，以高性价比霸占市集，幽香型汾酒也 因此成为行业龙头苍老； （2）1990年代-21世纪初，浓香型白酒产量和收入占比达70%以上。一方面是 因为那时食粮产量一经大幅上升，以五粮液为首的四川浓香酒企凭借愈加浓郁 的口感赢得消费者偏好，另外一方面国度自1988年放开名酒价钱管控，五粮液 在时任雷同王国春的主导下屡次提价，1994年一举超越茅台，成为价钱最高的 名酒，在十余年的时候里位居高端酒第一品牌，时任董事长王国春先生率先进 行市集化的改造在宇宙形成了“浓香热”的潮水； （3）1998年之后，茅台初始逐渐初始渠谈市集化改造，至2008年价钱高出五 粮液，重回白酒第一品牌的地位，在“茅台热”的带动下，酱酒行业初始进入 较快的发展阶段，但后期的三年调整期打乱了行业发展进度。2016年以来，白 酒行业复苏后，酱香酒行业在茅台的携带下再次进入赶快发缓期，且酱香酒口 感愈加浓郁，口味侵袭性强于浓香酒，消费群体粘性强，跟着消费升级的驱动， 酱酒消费群体和消费场景不休扩大。
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浓香取代幽香、酱香取代浓香的经过稳健以下两个端正：（1）香型份额的转 变通常靠行业龙头带动，主导香型与行业龙头香型一致。（2）工艺越来越复 杂，口感越来越浓郁，消费者的粘性更强。酱香工艺复杂，订价核心也渊博高 于其他香型，但赢得的口感浓郁程度也更高，诠释消费者收入水平晋升后为了 获取愈加浓郁的口感风光付出更高的价钱，从这个角度上讲，这可能亦然消费 升级布景下一种大品类上的“居品结构升级”。
龙头茅台的需求溢出引颈酱酒抓续发展。白酒行业中的核情意见首脑对他东谈主具有消 费引颈的作用。由于茅台酒的疏淡酿造工艺，其当年可供销量一般取决于四年前茅 台酒的基酒产量，茅台镇的疏淡地势使得茅台酒的产能延迟有一定的瓶颈，供给受 限彰着。不乏巨额的茅台消费者及注释者会带动其他消费者尝试酱香白酒。酱酒中 有部分商务需求会迁徙至同品类白酒，高性价比的酱酒品牌贯串了酱香“平替”的 民众需求，龙头茅台的需求溢出引颈酱酒抓续发展。
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（二）酱香消费者粘性强，高端形象趋附消费升级趋势
1．酱香口感侵袭性保险较强的消费者粘性
阻绝中华网，酱香酒中的酯类物资高出40种，香气因素多达1600种，口感浓郁度与 丰富度为白酒香型之最，使得酱酒口感的侵袭性和不成逆性更强，会出现“一朝喝惯 酱香酒，很难再去稳健其他香型”的征象。在白酒行业除外，辣看成一种饮食偏好本 来只是局限在中国部分省份，但面前一经延迟至宇宙各地，暖锅、小龙虾、麻辣香 锅、鸭脖等辣味食物均增长赶快。酱香酒的香型特质巩固了消费者的口味至心度， 这种口感与品类之间的正轮回，保险酱酒较强的消费者粘性。
2．酱香趋附消费升级趋势，较其他香型更易塑造高端形象
次高端及以上白酒对应的消费东谈主群数目有望继续晋升。（1）消费东谈主群限制：我国具 有较高消费智商的中产阶层及以上东谈主数仍在稳定晋升。字据经济学东谈主智库《中国消 费者2030年相貌前瞻》，2015至2030年，我国中产阶层及以上东谈主口数目将从1.32亿 东谈主增长至4.80亿东谈主，CAGR达8.99%。（2）消费东谈主群收入：我国中等及中等偏上收 入东谈主群的收入水平仍在稳定晋升。字据国度统计局，2013-2022年我国城镇住户中，中等偏上收入户与高收入户的收入增速均处于较高水平。因此，白酒行业次高端酒 及以上对应的消费群体仍在稳定扩大。2018-2022年高端和次高端白酒收入占比分 别从21%和8%晋升至29%和15%，明天三年白酒行业总量增长放缓，结构性茁壮抓 续。白酒行业消费升级的趋势不变，多定位在次高端及以上的酱酒稳健这一趋势。
酱酒工艺复杂、坐蓐周期长、订价较高，强化消费者高端阐明。酱香型白酒与其他 香型白酒比拟，不仅酿造耗时更长、工艺更复杂、且出酒率更低。字据梵窖，正统的 大曲坤沙酱香酒通常采选复杂的蒸馏工夫“12987”工艺，从原料插足到基酒产出， 需要经过二次投料、九次蒸煮、八次摊凉、七次摘酒，驯服“四高两长”（高温制曲、 高温堆积、高温发酵、高温馏酒；坐蓐周期长、储存时候长）的传统工艺，按照酱香、 醇甜、窖底三种典型体和不同品级、不同轮次，入库装坛分型贮存，勾调出厂。基酒 的坐蓐周期约为一年，储存时候至少需要三至五年，出酒率远低于其他香型，相较 于其他香型坐蓐成本更高，消费者更容易对酱酒产生高端梦想，并强化酱香酒品性 更高、价值更高的阐明。因此，大部分酱香酒企的主力居品均定位次高端及以上价 位，恰巧也趋附了白酒行业消费升级的趋势。
稀缺性抬升酱香产区文化，有望反抗“老名酒”体系
生态稀缺性撑抓酱香产区稀缺性，政府许可收紧强化竞争壁垒。由于酱酒在出酒前， 坐蓐、贮藏周期长达3-5年以上，从酿酒用水、用料、到时刻环绕的空气，酿酒经过 中酒的风范不休地受环境中微生物与微量元素的影响，并与之彼此作用、成长。因 此，领有私有稀缺性环境的赤水河产区才智够教训出最正统大曲酱酒。从水质看， 赤水河是中国最佳的河谈水体之一，是长江上游独一莫得修建大坝的一级支流，水 河流域内紫红色的泥土中砂质和砾土含量高、富含碳氮物资、渗水性好，成为影响 酒风范的进犯因素。从原料看，字据酩阅，传统的大曲坤沙酒工艺必须以赤水河中 游坐蓐的“茅台红缨子高粱”为原料，因为：①其支链淀粉含量高（90%以上），有 利于回沙工艺的多轮次翻烤，经得起屡次蒸煮，并能是非酱酒私有工艺中的七次取 酒；②其单宁含量适中（2%傍边），通过传统酱香工艺发酵形成儿茶酸、香草醛、阿 魏酸等优质酱香酒香味的先行者物资，临了形成酱香酒疏淡的芳醇化合物和多酚类物 质等。从空气看，赤水河流域四面环山，终年风速稳重，低谷地带植被繁多带来簇新 的空气和负氧离子，特有的静风征象为空气中微生物的缓流和千里降创造了故意条目。 同期由于当地政府推动酱型产区尺度化、政府许可发流放步收紧，产区上风明天将 逐渐形成壁垒，明天赤水河产区的酱香酒企业相较于其他产区会具有彰着的竞争优 势。
酱酒产区明天地舆象征权将进一步突显，有望反抗传统“老名酒”体系。各大酒企 抓续学习葡萄酒庄园的宗旨，字据不同白酒产区之间的地舆环境、积温、降雨量、土 壤因素等因素显然白酒产区地域之间的辞别，进而与十七大“老名酒”体系相抗衡。 拿葡萄酒例如，世界上知名的葡萄酒居品均来自知名产区，主要散布于北纬和南纬 30-50度，如法国的波尔多、勃艮第、香槟产区；意大利的威尼托、托斯卡纳产区； 好意思国的纳帕谷产区等。字据红酒世界，其中最知名的葡萄酒产区是法国的波尔多， 该地区领有近12.3万公顷的葡萄莳植面积，占全世界葡萄园的2.5%，每年坐蓐近7亿 瓶葡萄酒，由赤霞珠、梅洛等知名葡萄品种酿造。如今波尔多已成为高端葡萄酒的 代名词何况成为世界级的地舆象征品牌。世界红酒网发布的全球最受接待的10款葡 萄酒中有8款来自波尔多。地舆象征有助于增加居品销售时的识别度和招供度，从而 提高居品在市蚁合的竞争力和价钱水平，赤水河正统酱香酒的阐明将进一步在经销 商和消费者的心中加深。跟着茅台与五粮液拉开身位、众酱酒品牌不休成长，酱酒 的产区文化将缓缓老练，从而打造出新的产区体系反抗传统“老名酒”体系，有助于 酱酒酒企重新建树在白酒行业中的品牌次序，有望以高端形象占领消费者心智，对 酱酒明天的发展产生积极的影响。
酱酒“越陈越香”强化投资属性，自然领有高端调性。酱香大曲酒坐蓐的用曲量是 各式香型酒用曲量之首，用曲量大，卵白质含量越高，卵白酶活力高，生成的高档醇 就越多，同期可瓦解更多制曲小麦中的卵白质产生巨额的氨基酸。在贮存老熟的过 程中，影响口感的杂醇类和醛类会跟着时候逐渐蒸发，缩短辛辣度，口感更顺滑；而 酒精和酸类会稳重的发生酯化反映，产生具有芳醇气息的酯类物资，存放时候长能 够增加风范、完善酒香。茅台引颈酱酒投资属性，酱香酒越陈越香、越藏品性越好的 这一特质也是非了消费者投资储藏的需求；同期，酱酒产区资源、原料资源稀缺，产 量较小，进一步强化了其稀缺属性。因此，酱香酒愈加稳健长久储藏投资，而稳健收 藏投资的居品自然领有高端调性，能在消费者之间达成“高端居品”的共鸣。
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（三）品类茁壮到品牌崛起，酱酒渗入率抓续晋升
1．龙头引颈品类由粗犷到细分、由单一到丰富
2017年起众酱酒品牌纷繁借力茅台与高端性筹商，2019年酱酒热爆发，茅台引颈酱 香品类百花都放，众酱酒顺势初始个性化的品牌营造，酱香也进一步细化为黔酱、 川酱。从浓香发展历程看，在浓香龙头五粮液的携带下，浓香型白酒发展出了更多 元的香型分支：多粮浓香型五粮液、单粮浓香型泸州老窖、复合浓香型剑南春、以及 江淮高雅浓香型洋河梦之蓝系列等。前期酱酒的口味、工艺均以接近茅台为品宣重 点，龙头引颈推动了酱香品类的尺度化，有助于香型文化的早期传播。跟着酱酒企 业品牌力的晋升、产区上风的进一步开释，品牌细化、产区细化、口味细化的程度将 会加深，更多酱香品类消费者的不同需求将进一步得到是非。
2．2021年中起酱酒热感性落潮，中小酱酒企业计议承压
2021年中起，受地产事件、经济增速放缓的影响，商务投资、宴席赠礼等消费场景 减少，白酒总体需求承压。由于上一阶段上升过快，酱酒批价初始回落，部分高端和 次高端酱酒企业由于在2020年和2021年进行了招商延迟，访佛渠谈囤货过多，动销 受损的情况下加快抛货，批价进一步下跌，经销商利润受损，加盟酱酒的意愿缩短， 渠谈资金承压，回款能源减小。同期，国度监管力度加强，部分中小酱酒企业被出 清。字据权图酱酒使命室，2022年中小酱酒企业下沙投产减产三分之一，以贴牌定 制为主的销售模式导致销售腰斩，中小酱酒企业计议承压。
3．头部酱酒企业彰显品牌力，酱酒从品类茁壮到品牌崛起
（1）比拟其他香型，酱香供给端采集度更高，故意于撑抓品牌力。从供给端看，大 部分非酱香头部酒企均为国企控股，承受着从上至下的增长压力，即使在末端动销复原欠安的布景下，通常也会聘请压货完成增长任务，最终可能导致经销商抛货、 价钱崩盘、酒企品牌力受损。而酱酒看成白酒行业的略胜一筹，茅台带动形成了酱 酒热，供给端的区域性较强，头部酱酒企业对行业的量盘、价盘影响举足轻重。例 如，字据云酒头条，郎酒自2019年起主动抑止销量，2022年提议“保证商家库存绝 对的良性”，2023年明确默示青花郎不增量；许多中小酒企在2023年主动松开下沙 限制以支吾行业调整。茅台也在多个场面声称不盲目延迟，选藏其稀缺性，这标明 酱酒在供给端的方式优于其他香型。活泼供给模式故意于晋升酱香酒厂的价钱管控 智商，进而撑抓品牌力。
（2）名优酱酒企业主动确认品牌力量，抓续引颈品类发展。酱酒品类发展的一大特 点是，有着名酒基因的酱酒企业主动龙套品牌想维定势，以消费者为核心进行营销 宣传，解释消费者灵通并认同建树在基酒、窖池、产区等基础之上的白酒香型文化， 利于酱酒品类的长久增长。①茅台：通过直营化、年青化抓续诱导消费者，茅台热继 续升温，字据云酒头条，i茅台面前注册用户龙套4000万，累计销售额超230亿元， 对直销渠谈增量的孝敬占比高出70%。②郎酒：字据酒业家，郎酒投资200亿元兴修 位于赤水河南岸的郎酒庄园，并屡次邀请中国优秀的企业家和社会知名东谈主士参不雅学 习，攻坚核心消费者群体，让酱酒的圈层消费宗旨深切东谈主心。③珍酒：字据21世纪 经济报谈，珍酒投资90亿元打造珍酒庄园，同样以会员俱乐部等方式，打造酱酒消 费圈层文化，体现出有着名酒基因的酱酒企业主动确认品牌力量，引颈品牌茁壮。
4．头部酱酒企业价钱带下千里，部分省份酱酒渗入率快速晋升。由于酱酒主流定位次 高端及以上价钱带，在2023年之前该价钱带除了茅台王子酒尚无其他主流大单品。2021年“酱酒热”落潮后，头部酒企初始将价钱带下千里。字据新京报，习酒于2023 年2月推出100~200元价位的“圆习酒”；字据新华网，茅台集团保健酒公司于2023 年3月推出同价位的“台源”；字据证券日报，2022年11月郎酒复原郎牌郎酒线下销 售；字据财经新媒体，国台于2022年9月重启怀酒，主打300元傍边的民众消费价钱 带，品牌酱酒企业全价钱带布局更进一步。跟着头部酱酒企业价钱带下千里，宇宙各 地对酱酒口味的接收度进一步上升，渗入率不休晋升，河南、广东、福建、山东市集 酱酒渗入率晋升较快，抓续挤压浓幽香份额。同期，白酒产销大省如四川、湖北，商 业行径发达地区如江浙沪等地，酱酒氛围仍在起势，明天酱酒在宇宙渗入率晋升的 后劲极大。
（四）预测酱酒 2022-2025 年 CAGR 达 12%，2025 年渗入率达 40%
2025年酱酒行业限制有望达2984.74亿元，2022-2025CAGR可达12.43%。字据权 图使命室，2022年酱酒限制为2100亿元，预测2025年酱酒总限制有望达2984.74亿 元，2022-2025年CAGR可达12.43%：其中超高端酱酒限制为1668.35亿元，2022- 2025年CAGR为15.66%；高端酱酒限制为284.18亿元，2022-2025年CAGR为 13.93%；次高端酱酒限制为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%；中端酱酒 限制为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%。 超高端：该价钱带茅台酒占据主导地位，且莫得本质性竞争敌手，咱们以茅台酒为 代表预估超高端价钱带酱香酒的限制，预测茅台酒2022-2025年销量/吨价CAGR为 8.19%/6.90%，则超高端价钱带酱香酒限制至2025年达1668.35亿元，2022-2025年 CAGR为15.66%。
高端和次高端：主流酱酒企业的主力居品多定位在高端和次高端，咱们假定2022年 高端和次高端主流单品体量之和占该价钱带限制比例分别为100%、89%，则2022年 高端和次高端酱酒限制分别为192.20亿元、335.72亿元，再洽商到酱酒存在对其他 香型的替代，咱们预测其明天3年销量增速略高于高端酒和次高端酒行业的增速，未 来3年吨价等于高端酒和次高端酒行业的增速，则高端酱酒行业2022-2025年销量/吨 价CAGR分别为8.50%/5.00%, 2025年限制为284.18亿元，2022-2025年CAGR为 13.93%；次高端酱酒行业2022-2025年销量/吨价CAGR分别为14.00%/3.00%, 2025 年限制为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%； 中端：假定中端酱酒销量跌幅慢于行业，吨价增幅与行业抓平，预测中端酱酒2025 年限制为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%，洽商到酱香头部酒企下千里有望 晋升酱酒在中端价钱带上的竞争力，至2025年中端价钱带酱酒占该价钱带白酒比例 晋升3.20PCT达到21.85%。
app开发2025年酱酒渗入率有望达40.04%，比拟2022年晋升8.35PCT。在酱酒行业增速较快 的情况下，酱酒渗入率有望保抓较快速率，预测2025年达40.04%，比拟2022年渗入 率31.69%晋升8.35PCT，届时份额将接近于浓香型白酒（预测浓香型白酒2025年份 额占42.18%）。
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二、一梯队方式稳定，二三梯队方式或将重塑竞争方式一超多强，酱酒四梯队计议分化彰着。面前我国酱酒行业主要分为四个梯 队。①第一梯队茅台地位稳定：第一梯队为2000元以上的超高端白酒茅台酒，市占 率过半，占据统统雷同地位；②第二梯队逆势霸占市集：第二梯队主要包括以贵州 习酒、四川郎酒为代表的收入限制200亿元傍边的企业。字据酒业家及知酒，第二梯 队在2021-2022年“酱酒热”落潮期间依然保抓增长，逆势霸占酱酒市集，当年增速 均在25%以上；③三四梯队分化彰着：第三梯队包括国台、金沙、珍酒、垂纶台，具 备一定宇宙性品牌知名度，收入限制在30亿元-100亿元区间，2022年计议分化彰着， 仅珍酒保抓增长，国台、金沙下滑较多，垂纶台同比抓平；第四梯队则包括其他中小 酱酒品牌，2022年收入限制在30亿元以下，除老白干旗下武陵酒保抓较快增速，其 余企业渊博下滑。
（一）产业政策调动，优质产能向头部采集
1．产区加强清算力度，国度加大监管力度，中小酒企加快出清
产区加强清算力度，兼并趋势延续。字据云酒头条，2017-2022年宇宙限制以上白酒 企业（年产值2000万元以上白酒限制的企业）数目一语气六年下跌，而酱酒主产区贵 州仁怀限制以上酒企逆势新增27家，增幅居连年前哨，一方面收成于酱酒的发展， 同期亦然地方政府加苟且度开展产业处理，推动兼并趋势的驱散。字据酒业家，2023 年仁怀市将新增清算退出白酒企业（作坊）100家以上，确保白酒坐蓐企业总额抑止 在1000家以内，2025年全市白酒坐蓐企业总额彰着下跌，限制以上企业数目彰着提 升，酱酒主产区企业兼并趋势将延续。
国度加大监管力度，加快出清中小酒企。自2020年起，政府与酒业协会加强了对 酱酒市集的监管力度。为选藏酱酒市集价钱纪律，2021年8月20日，国度市集监督 照拂总局价监竞争局发布《召开白酒市集纪律监管谈话会》的奉告，对上市和非上 市公司近期在茅台镇的酱酒投资热进行梳理，旨在通过对借酱酒题材炒作的投契资 本进行打压，选藏市集价钱纪律，营造公谈的竞争环境，带动行业的模范发展与经 营。为整治窜酒，2020年6月仁怀把打击窜酒、整顿白酒市集乱象纳入扫黑除恶范 畴。2023年9月，仁怀首部针对白酒产业的照拂法例将履行，从饱读舞支抓、拦阻限 制、行业自律三个场所立专项法例。政府监管力度加大，故意于选藏酱酒市集秩 序，加快出清中小酒企，推动行业健康发展。
2．酱酒行业的产能采集度晋升
预测2026年后酱香型制品酒产量彰着增长，产能有保险。酱酒行业素有“吨位决定 地位”的说法，2019-2021年的酱酒热期间，优质酱酒供不应求，部分中小酱酒贯串 需求。因此，多数有扩产智商的头部酒厂纷繁扩产以保险产能。关于优质的坤沙酱酒来说，一般历经1年坐蓐加上4年储存后，可成为商品酒（即制品酒），品性其次 的碎沙酒、翻沙酒的坐蓐周期则在一年内。因此预测2026年以前酱酒制品酒产量将 缓缓增长，2026年以后将有彰着增长。
酱酒扩产难度加大，预测产能采集度将抓续晋升。酱酒扩产的资金插足、时候插足 门槛高，坐蓐限定加强，酱酒扩产难度大。①酱酒扩产资金门槛高。字据中国新闻 网，茅台产区1万吨酱酒的基建加上坐蓐储存的成本达30亿元，非茅台产区需要25亿 元傍边，以茅台在习水投资的酱酒神态为例，3万吨产能及配套总投资限制达到84亿 元，扩产资金门槛高。②酱酒扩产时候门槛高。从神态建造到下沙、储存、销售，实 现从0到制品酒的扩产至少需要5-7年时候，短期投契本钱无法驱散扩产。③政府监 管力度加大。2020年起产区政府对无序扩产的监管力度加大，例如，字据中国新闻 网，茅台镇金酱酒业拟投资6亿元的“酱香酒谷”神态，因未批先建和松弛生态，2022 年处于停工景色。酱酒热期间大部分茅台镇当地酒企只可作念贴牌、卖散酒大概径直 套现离场，而无力聘请扩产。预测2025年产能限制前五名酒企的产能占酱酒行业总 产能比例将达到50%，酱酒行业产能采集度将抓续晋升。
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优质制品酒产能稀缺性更为彰着。尽管产区范围扩大，但酱酒核心产区的文化影响 力未被稀释，且从原料和窖池看，优质酱香型制品酒坐蓐资源依然稀缺，且采集于 头部酒企。 （1）从原料看，最优质酱酒基酒的年产能极限是10.89万吨。贵州是典型的平地农 业，莳植面积少、无穷制效应、莳植工夫有待晋升等多重因素访佛，导致红高粱总产 量低。字据遵义市国有财富监督照拂委员会，2020年仁化、习水、金沙、播州、江 川认证有机地块达160万亩，年产能28万吨。字据酱九坊，按照酱香酒的传统工艺， 粮曲比一般为1:0.90，即每一斤酱香基酒对应花消2.57斤高粱，假定上述有机地块全 部种上红粱且满产，一年则对应坐蓐基酒10.89万吨。也等于说，最优质酱酒基酒的 年产能极限是10.89万吨。字据酒业家，2022年酱酒总产能达70万吨，优质酱酒极限 比例不及15%，可见优质酱酒的终点稀缺性。 （2）从窖池看，每个酒厂的窖池，尤其是老窖池数目有限。字据中国新闻周刊，一 个尺度窖池的产能一般是7.50吨~8吨，以茅台为例，茅台酒厂现有窖池6720口，按 每口窖池产能8吨缱绻，年产能约5.40万吨，通过技改，茅台酒预测于2025年驱散7.68 万吨茅台酒基酒产能，通过在习水建造的神态以及技改工程，预测系列酒基酒产能 在2025年晋升到5.60万吨。因此，现有的优质老窖池数目有限，只可通过技改或换 到把握地址的方式，来提高酱酒产能，而洽商到技改和获批用地的成本，优质的窖 池只可采集于头部酒企。综上，洽商到原料、窖池的有限性，从表面上来说，宇宙优 质酱酒制品酒产量将长久保抓稀缺性，且采集于头部酒企。
3．行业进入渠谈管忠良商考证期，名优酱酒受益采集度晋升
当渠谈延迟红利衰减后，行业进入渠谈管忠良商考证期，小品牌通常渠谈运作较粗 犷，会被渠谈管控更精细化、扁平化、数字化的名优酱酒企业霸占份额，因而名优酱 酒的采集度有望受益。 （1）在酱香新兴期，相较于一经老练的浓幽香次高端单品，酱酒居品价钱透明度低、 渠谈利润高、经销商推力足，巨额居品涌入渠谈库存，众酱酒企业为了快速霸占市 场，拓荒稠密贴牌定制居品，在仅招商不扶抓的情况下，仍可凭借高渠谈利润赢得 巨额经销商客户，软件开发公司渠谈运作较粗犷。 （2）酱酒热落潮后，一方面，关于莫得品牌力撑抓的酱酒居品，在渠谈利润收窄、 经销商盘活压力增大的情况下，由于穷乏抓续进行市集培育的资金与资源，将濒临 动销进一步停滞、被渠谈毁掉的可能。例如，面前河南市集上部分在2019-2021年期 间涌入渠谈的小品牌、贴牌居品价钱大幅下滑但仍然动销较差。另一方面，名优品 牌实时变换策略，采选大单品策略、强化品牌力；渠谈照拂上采选闭环物流系统+数 字化信息系统，加强物流与价钱照拂，并积极推动渠谈模式精细化与扁平化，抓续 推动功绩增长并霸占出清小品牌份额。
（二）一梯队计议持重，茅台“一盘棋”策略引颈
1．居品、渠谈改造抓续鼓励，改造红利抓续开释
居品改造：非标加大投放力度，推出高端系列酒茅台1935，跨界营销触达年青化
（1）非标居品加大投放力度，居品结构愈增多元化，孝敬彰着功绩弹性。非标茅台 有两大作用，一是孝敬功绩弹性，缓解普飞压力；二是是非超高净值东谈主群诉求，挖掘 超高端白酒市集后劲。例如，字据新华社、新浪财经，2018年Q4和2020年全年，受 基酒产量和投放节拍限定，普飞投放压力较大，茅台均聘请加大非标投放力度，完 成年度增长主张。同期，经过2022年的居品价钱体系调整，面前茅台在飞天之上已 经形成了生肖/极品/珍品/年份的非标居品矩阵，字据天眼新闻，2023年推出的巽风 元天地数字世界更是带来24款骨气酒，居品结构愈增多元化，明天跟着超高净值东谈主 群数目的增加，3000元以上价钱带逐渐成型，非标茅台品系中也有望跑出1-2款大单 品，让茅台营收增长的驱能源愈增多元，成漫空间愈加强大。
（2）茅台1935上市首年发达亮眼，明天或带动系列酒增长，成为茅台新增长极
字据贵州茅台公众号，千元单品茅台1935于2022年1月上线，联结i茅台平台投放节 奏及线上/线下渠谈占比，2022年全年茅台1935投放量接近3000吨，孝敬营收52.14 亿元，以一己之力拉动茅台系列酒驱散30%以上同比增长。字据酒业家，2023年更 是推出首款文创酒“茅台1935·中国国度地舆文创酒（寻谈中国·胡焕庸线）”，串 联大好意思中国的历史逻辑，展示中中文静体系中的文化符号，进一步晋升茅台1935的 品牌力与影响力。
（3）跨界营销助力品牌年青化触达。茅台充分期骗“茅台生态圈”去针对年青东谈主生涯 消费趋势变化，更动打造健康、愉悦、赋闲的消费场景，驱散品牌年青化触达，夯实 公司长久发展后劲。茅台以“酒”为核心的延展品类愈加丰富多元，通过本身推出茅 台冰激凌、和瑞幸联名推出咖啡、和德芙联名推出巧克力的方式，灵验触达了巨额 年青消费群体，酱香拿铁和茅台巧克力刚上线时一度供不应求，彰显了茅台刚毅的 品牌力。
渠谈改造：i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界，茅台渠谈市集化改造更进一步。根 据贵州茅台公众号、公司公告，2022年3月茅台自营电商平台i茅台上线，2023年前 三季度i茅台一经孝敬了不含税酒类收入148.30亿元，推动茅台直销渠谈收入占比提 升8.25PCT至44.92%。借i茅台上线的机会，茅台督促各地经销商建造结伙装修、统 一作风、智能化运作的第三代专卖店，字据贵州茅台公众号，限度2022年11月30日 共有553家第三代专卖店建成亮相，咱们预测2023年宇宙范围内第三代专卖店数目 或将接近1000家。2023年茅台推出了元天地平台—巽风数字世界，并在巽风平台完 成了兔茅和二十四骨气酒的发布，这使茅台的渠谈结构和居品矩阵愈加丰富，增长 妙技更为多元。i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界进一步大开渠谈市集化改造空间， 茅台酒直销渠谈收入占比天花板有望龙套。预测2023年茅台酒增量仍将采集于专卖 店/i茅台/巽风数字世界等直营渠谈进行投放，并更多体现为生肖/极品/文创等非标产 品，从而推动茅台酒驱散量价都升。
2．“大集团一盘棋”撑抓茅台地位稳定。字据金融界，2023岁首茅台集团提议 “大 集团一盘棋”策略，构建形成“1+3+N”的一盘棋布局：“1”是全集团，“3”是酒 产业、酒旅康养、详细金融三大主业，聚焦好意思酒、好意思生涯、好意思链接，“N”是重点领域。 茅台通过“一盘棋”策略是非年青群体的个性需求，明天以“+茅台酒”为核心的延 展品类将愈加丰富多元，抓续拓展消费场景，提高品牌品性文化；以i茅台、巽风数 字世界为主的“数字化茅台”体现渠谈多元和重生态；传统渠谈上要求渠谈商深耕 社区业态市集，作念透客户就业，采选金融妙技、市集东谈主员帮扶等多种措施匡助经销 商度过难关，对优商苟且支抓。在宏不雅经济需求松开、供给冲击、预期转弱“三重压 力”+行业新纪律重塑期、新方式形成期、新消费升级期“三期访佛”局势下，“大 集团一盘棋”策略有望驱动茅台加快转型升级。2021年于今茅台收入占酱酒比例呈 现上升趋势，在“大集团一盘棋”策略下这一趋势有望进一步强化，茅台龙头地位愈 发巩固。
3．茅台集团剥离习酒，“大集团一盘棋”策略或对习酒产生一定影响。字据公司 年报，2022年7月，茅台集团公告将无偿划转所抓有习酒公司82%股权至贵州省国 有财富监督照拂委员会，习酒完成从茅台集团的剥离，对贵州酱酒集群化发展作念出 极大促进。茅台集团剥离习酒后，为顺利驱散十四五主张，对茅台集团公司营收和 功绩的增长提议了更高的要求。字据贵州茅台集团新闻，2023年级首茅台集团提议 “大集团一盘棋”策略，指出“茅台酒的经销商，包括国内和海外的，都要作念茅台 眷属的居品”，洽商之前习酒和茅台的经销商有一定重合度，在习酒剥离后以及集 团一盘棋策略之下，预测此类经销商将会把资源歪斜给茅台系列或茅台集团其他产 品，或对习酒发展形成一定影响。
（三）二三梯队增长分化，方式或将重塑
1．二三梯队在酒企品牌、居品、渠谈起原，收益采集度晋升
品牌：二三梯队酱酒企业品牌底蕴深厚。郎酒、习酒、珍酒等酒企各自领有不同的 酱香品牌底蕴，品牌护城河壁垒较为深厚，小企业难以撼动其品牌影响力。 （1）郎酒：赤水河划开川黔界限，两大酱香酒应时而生：茅台在东，郎酒在西。郎 酒看成赤水河两大酱香酒之一频频获奖，1979年，郎酒被评为宇宙优质酒；1984年 在第四届宇宙名酒评选中，郎酒以“酱香浓郁，甘醇净爽，幽雅详尽，回甜味长”的 私有香型和风范而着名宇宙，初度荣获宇宙名酒的桂冠，并获金奖。字据公司公告， 2017年郎酒品牌重点由次高端的红花郎向高端的青花郎转化，通过与茅台绑定的方 式，让消费者对青花郎产生高端梦想，建树了高端酱香的形象，使得公司一举脱离 了次高端和中低端的竞争红海，进入高端酱香的蓝海市集。 （2）习酒：习酒是茅台酒的姊妹品牌，产于贵州仁怀茅台镇习酒村，酱香浓郁，醇 厚绵甜，“君品文化”是习酒文化的精髓所在，以“正人之品”为核心打造酱香型白酒 中独树一帜的典雅回绝形象，赋予习酒本身私有的品牌内涵和底蕴。 （3）珍酒：珍酒又有“易地茅台”称呼，发源于1958年，由毛主席提议“把茅台 酒搞到一万吨”，让更多东谈主喝到像茅台一样的酱香好酒的好意思好素愿。1986年被时任 国务院副总理方毅月旦后题写为“酒中珍品”，1989年第五届评酒会上珍酒获评银 奖。
居品：二三梯队酱酒企业聚焦大单品策略，销量与市集份额快速增长。字据酒业家， 2022年郎酒有计划销售1.30-1.50万吨，其中青花郎约为3500-4000吨。青花郎在2022 年的销售额约在65亿元傍边，青花郎一经成为郎酒高质料增长的进犯加快器。习酒 大单品策略主推窖藏1988与君品习酒，两大单品对习酒发展的孝敬拦阻疏远。字据 环球网，2020年习酒驱散销售额103亿元，大单品窖藏1988销售近58亿元，与“君 品习酒”占习酒销售总量的比重已接近65%；字据中国质料新闻网，2022年习酒销 售额龙套200亿元，窖藏1988孝敬超80亿元，同庚君品习酒在高端白酒中的市占率 也由2021年的3.73%晋升到了5.76%。2017年后珍酒初始专注打造以珍15为核心的 居品群，而后公司对珍15抓续歪斜资源培育，2022年珍15限制达24亿元，在次高端 酱香市集渗入率达到7.11%，相较2019年增长4.29PCT。珍15看成珍酒大单品，体 量抓续扩大、渗入率不休晋升，培育已初见奏效，已成为珍酒增长的核心引擎。
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渠谈：二三梯队酱酒企业组织架构精细化，管忠良商起原
（1）渠谈架构老练，相较传统酒企更精细化。字据公司官网，郎酒字据主要酒品类 将渠谈照拂细分为青花郎职业部、小郎酒职业部以及郎牌特曲职业部，并相应树立 经销商与销售末端。习酒则字据业务性质在销售公司下分设居品职业部、区域销售 部和市集部，并针对不同区域分别精细化渠谈照拂。珍酒销售渠谈针对不同居品有 精细划摊派理，珍酒珍15及以下通过招渠谈商运作，珍酒珍30通过招团队商运作， 并配备相应销售团队。在老练的渠谈架构下，二三梯队酒企在渠谈开拓、消费者培 育、动销及扫码、用度照拂等方面有全方面的轨制建造并能晋升相应遵循，而传统 酒厂与二三梯队酒企比拟，渠谈照拂相对单薄，酒厂下规律树立一批商、二批商和 末端，穷乏针对居品、区域的精细化照拂，渠谈管控智商弱、竞争力不及，行业景气 度下滑时计议风险将加重。
（2）照拂层市集招供度高、劝诫丰富。①郎酒实控东谈主汪俊林既是创业者亦然照拂 者，其对行业大势判断准确，策略前瞻智商强，一朝制定方案后，不错赶快对公司 进行大幅度的策略调动，这是其他龙头酒企的照拂层不具备的上风，且相干于其他 民营酒企实控东谈主，其照拂作风也更积极跳动，愈加具有“企业家精神”，在中国企 业家圈层中具有一定的东谈主脉资源和敕令力。②字据金融投资报，2022年7月习酒脱 离茅台后张德芹重新挂帅，张德芹曾任职习酒多年，市集招供度与雄风高，可灵验 携带企业照拂前行，字据贵视网，2023年上半年贵州习酒驱散销售额116亿元，实 现“时候过半任务过半”，照拂过劲在其中起到一定作用。③珍酒实控东谈主吴向东先 生领有多年行业顺利劝诫，高层团队使命经历丰富，渊博具有白酒行业经历，并具 备专科财务照拂、企业照拂等劝诫，同期公司照拂层薪酬引发到位，访佛职工抓股 有计划，有望充分诊疗其积极性。而普通酒企受限于财力与智商以及雷同层策略视 野，照拂模式相对粗俗，高管团队也有待建造，在企业里面照拂方面与二三梯队酒 企仍有较大差距。
2．酱香第二梯队增长放慢
（1）习酒脱茅后渠谈调整期增长或放慢。2022年7月，茅台剥离习酒，原有习酒经 销商资源将向茅台系列酒歪斜，访佛宏不雅经济弱复苏，习酒营收增速或濒临压制。 2018-2022年习酒分别驱散销售回款56亿元、79.80亿元、103亿元、155.80亿元、 200.74亿元，2019-2022年同比增速分别为42.50%、29.10%、51.30%、28.80%。 字据贵视网，习酒2023年上半年增速仅为13%，增长有所放缓。 （2）君品习酒、青花郎受到茅台1935冲击。经济弱复苏布景下，千元价位段呈现挤 压式增长。字据酒业内参，2022年1月茅台1935上市布局千元价钱带，市集末端指 导价1188元，当年就赶快放量限制达52亿元，成为中国白酒发展史上最快破50亿元 大关的单品，预测仍有较大成漫空间。茅台1935上市对君品习酒、青花郎这两款千 元价钱带酱酒产生一定冲击，君品习酒2021-2022年销售回款增速分别为76.79%、44.00%，2022年增速放缓且在2023年价钱存在一定下移。青花郎2020-2022年增速 分别为24.33%、39.64%、-7.69%，2022年增速转负。
3. 第三梯队酒企分化，珍酒有望跃迁至二梯队
（1）国台上市受阻，股东经销商触动导致市集调整。字据深蓝财经，2016年国台酒 业为了再度上市，推出了“股权引发·厂约定约”机制，引进经销商抓股，深度绑定 高下贱利益。在上市预期的推动下，抓股经销商纷繁下单囤货，帮国台冲功绩，而很 多经销商是跨行而来，莫得酒类行业劝诫，埋下了末端市集动销的隐患。2021年6月 国台酒业晓喻绝交IPO，抓股经销商预期幻灭，使得多数抓有股权的经销商纷繁抛货， 导致国标15、国台15价钱倒挂彰着，经销商亏空出售，居品库存高企，动销放缓导 致国台2022年销售回款下滑。
（2）金沙照拂层调整，提价泛泛，功绩波动。字据酒说，2021-2022年，金沙酒业 的销售回款分别为60.66亿元、30亿元，2022年近乎腰斩。主要系金沙酒业里面照拂 层涟漪和高频率提价举措所致。一方面，华润入主后照拂层涟漪，金沙酒业的灵魂 东谈主物张谈红逐渐淡出权利中心，字据南边都市报，面前金沙酒业的董事会中80%的 高管来自华润系，20%来自于第二大股东湖北宜化集团，照拂层涟漪对金沙酒业的 市集形成一定冲击。另一方面，金沙酒业曾高频率提价。字据大望财讯，2018年到 2021年，金沙纲目所有加价7次，在2021年上半年，纲目酒珍品版，指导零卖价钱更是提高到1389元一瓶，高频率提价以及渠谈库存积压导致渠谈“反噬”，跟着2021 年下半年“酱酒热”落潮，金沙酒业的核心大单品“纲目”遭遇首要打击，经销商开 始廉价甩货，金沙功绩波动加大。字据华润啤酒收购金沙酒业的公告，2019年至2022 年上半年，金沙酒业分别驱散营收8.78亿元、17.67亿元、36.41亿元和20.01亿元， 而2023年上半年金沙酒业营收下滑至9.77亿元。
（3）贵州珍酒仍处宇宙化延迟初期，有望率先迈入第二梯队。贵州珍酒于2020、 2021年收拢渠谈延迟的红利，在宇宙范围内扩大经销收集，加快宇宙化的布局。2021 年贵州珍酒的交易收入为34.88亿元，同比增长159.14%，2022年受疫情影响，公司 稳中求，为了进一步晋升市集占有率和品牌影响力，字据珍酒李渡2023半年报，贵 州珍酒在2023年抓续招兵买马，上半年经销商协作伙伴增加133家、零卖商数目增加 150家，销售用度插足同比增加18.65%，2023年1-6月，珍酒李渡驱散交易收入35.20 亿元，同比增长15%，经调整净利润8亿元，同比增长22%，高于同期限制以上酱酒 企业的平均水平。字据咱们发布的《珍酒李渡（06979.HK）：推出职工抓股有计划， 助力公司中长久发展》，咱们预测2025年贵州珍酒交易收入可达64.96亿元，销售口 径破百亿元，2025年后贵州珍酒有望迈入酱酒第二梯队。
三、酱酒进入品牌晋升期，茅台和珍酒有望受益（一）贵州茅台：独享超高端白酒赛谈，超预期提价蓄力增长
独占超高端价钱带，享受超高端白酒扩容红利。18年H2以来茅台批价稳定在竞品2 倍以上，在2000元超高端价钱带已无本质竞争敌手，明天将抓续独占该价钱带。超 高端白酒核心消费者为高净值东谈主群，预测明天5年高净值东谈主群仍将抓续增长，带动超 高端白酒扩容。字据瑞士信贷数据，2011-2016年，中国高净值东谈主群（界说为净财富 百万好意思元以上的个东谈主）数目从102万东谈主增长到159万东谈主，CAGR为9%；2016-2021年， 中国高净值东谈主群数目从159万东谈主增长到619万东谈主，CAGR为31%，与往时五年比拟增 长彰着提速。同期，2011-2016年茅台酒收入从170亿元增长到367亿元，CAGR为 17%，2016-2021年茅台酒收入从367亿元增长到935亿元，CAGR为21%，与往时五 年比拟增长同样提速。明天5年高净值东谈主群抓续增长有望带动超高端白酒扩容，2026 年市集容量或将达到4365亿元，2021-2026年CAGR在15%傍边。
超预期提价，蓄力新一轮增长。公司发布首要事项公告，有计划自2023年11月1日起上 调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价钱，平均上调幅度约为20%，这次调整 不波及本公司居品的市集指导价钱。咱们预测这次提价波及的飞天、五星居品年销 量约20000吨，由此测算提价将孝敬2024年公司收入约74亿元，孝敬归母净利润约 45亿元，字据咱们在2023年10月22日发布的盈利预测，对2024年交易收入增厚 4.30%，对归母净利润增厚5.20%，公司有望逾额达成十四五主张。公司本年非标茅 台、1935等居品的发货较多，提价为公司明天高质料的计议和发展提供了更多的工 具，有望缓解非标茅台、飞天、1935等居品的批价压力。
（二）珍酒李渡：聚焦次高端酱酒，宇宙化延迟进行中
1．品牌：品推、营销大幅发力，抓续讲好品牌故事
品推、营销大幅发力，讲好品牌故事。实控东谈主吴向东先生深谙白酒营销之谈，以珍酒 为例，抓续聚焦于讲好珍酒故事，通过多种抒发方式驱散品牌传播：补助爱奇艺和央 视的高分国产好剧；联袂央视开展深度协作，全年占位CCTV-1新闻频谈等央视的黄 金时段，并于东京奥运会期间投放赛事告白，助力中国女排、女篮；“贵州珍酒号” 高铁合并宇宙23个省市自治区，进行东谈主群精确投放。字据珍酒李渡全球发售文献， 2020-2022年，三年告白用度累计近16亿元，分别为2.42亿元、6.69亿元和6.66亿元， 2021年增幅达176.87%，占交易收入的比例分别为10.08%、13.12%和11.37%。各种品牌扩充、营销行径，驱散面向民众化的传播，加深品牌印象，奏效彰着，疫情期 间公司抵住疫情压力，总收入从2020年的23.99亿元增加144.10%至2022年的58.56 亿元。
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2．居品：积极扩建产能，中长久产能储备迷漫
积极扩建产能，中长久产能储备迷漫。为是非市集预测中不休扩大的产能需求，以 及配合公司的延迟策略，限度临了推行可行日历，公司一经初始扩建三个现有坐蓐 姿色，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），并建造一个新坐蓐 姿色，即李渡（郑家山）。揣度划于2024年前，基酒产能预期增加26000吨，其中 16600吨为酱香型基酒。字据珍酒李渡全球发售文献，2022年贵州珍酒酱香基酒产 能为2.10万吨，同比2021年增长320%，其中长久产能储备在酱香酒企中排序位列第 四，公司有计划至2030年产能达到10万吨，该体量有计划仅次于贵州茅台。基于酱酒五 年坐蓐周期的特质，为支吾明天的头部之争和主流之争，主流酱酒企业必须提前进 行产能储备，珍酒10万吨的策略有计划则体现了董事长的方式和贪心，彰着把公司未 来的策略定位指向了头部，吨位决定地位，预测明天行业产能采集度将进一步向头 部酒企靠近，凭借超前的产能布局珍酒市占率有望继续晋升。
3．渠谈：推出职工抓股有计划，泛泛的销售收集和刚毅的照拂系统保险渠谈建造
推出职工抓股有计划，助力公司中长久发展。字据公司透露的《字据初度公拓荒售后 股权引发有计划授出奖励》公告，公司发布股权引发有计划，向718名职工授予约1.17亿 股股票，约占面前已刊行股份总额的3.59%。其中三名执行董事颜涛先生、朱琳女士 和罗永红先陌生别被授予327万、300万和300万股股份，剩余1.08亿股分授予其他 的715名职工。授予价为每股1港元，授出当日收盘价为11.40港元。股份引发的包摄 期分三个时点，初度包摄日历为2023年10月25日，后两次包摄期分别为2024/2025 年刊发年度功绩后的第三旬日。奖励的包摄将窥伺收入、经调整利润、回款达成情 况及个东谈主年度发达等方针。这次引发涵盖扫数职能部门的绝大部分核心职工，旨在 泛泛奖励职工的发达偏执对公司作出的孝敬，将其利益与公司利益挂钩，及进一步 引发及留下核心职工，促进公司的永恒发展及顺利。 多种渠谈触达消费者，收入稳步晋升。公司销售收集泛泛且多元化，主要为经销商 模式和直销模式。其中，经销商模式包括经销协作伙伴、体验店、零卖商三种模式， 字据珍酒李渡全球发售文献，于2020年、2021年及2022年来自经销商的收入分别占 总收入的88.10%、88.80%及88.80%，孝敬主要收入来源。直销模式下，公司按品 牌及地舆区域组织的专责做事团队为团购消费者提供就业并于中国多个电子商务平 台计议网店，从2020年至2022年，直销渠谈产生的收入分别为2.86亿元、5.72亿元 及6.56亿元，分别占同期总收入的11.90%、11.20%及11.20%，在线渠谈收入占总 收入的百分比由3.70%增加至6.50%。
泛泛经销收集助力公司销售。字据珍酒李渡全球发售文献，限度2022年12月31日珍 酒李渡共有6630名经销商，共粉饰31个省区，高出18万个销售点，公司通过这些遍 布宇宙的经销商收集扩充并销售白酒居品，助力珍酒宇宙化布局，何况公司将加强 与经销协作伙伴的协作，拓宽经销收集，粉饰更多销售点，如香烟及白旅店铺资源， 继续提高现有经销收集的密度，专注于主要销售区域，为消费者提供经优化的就业 及更温存的消费体验。此外，为使千里浸式扩充策略充分确认其预期的后果，公司组 建现场销售团队，奋发于支抓经销商营销使命、照拂经销收集及诱导末端消费者。
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